論中國經濟的新常態

以中國的儲蓄為根本出發點,分析了中國經濟的“過去式”,結合人口結構發生的變化指出了中國經濟的“新常態”,最后從杠桿率、債務水平、利率等方面分析全球發達經濟體的特征,并提出中國將面臨的挑戰。

一、中國經濟的“過去式”

要分析中國經濟的“新常態”,首先不妨描述一下它的“過去式”。中國經濟的“過去式”可以理解為是2007年以前的狀態,總體來講有三個特征:一是經濟增長速度比較快;二是通貨膨脹率很低;三是資產價格上行壓力持續存在。理解這一現象以及中國經濟過去十年甚至更長一段時間諸多宏觀經濟現象的重要出發點就是中國的高儲蓄。如果假定中國儲蓄給定的話,實際上使用方式只有三種:第一是形成境內有形資產,第二是形成境外有形資產,第三是形成境外金融資產。因此,在給定儲蓄的情況下,我們面臨的問題是如何在這三種資產類別中分配的問題。

在境內,儲 蓄自然會形成境內有形資產。中國的高儲蓄造成了較高的境內有形資產,也就是較高的投資水平,而高投資會形成高增長,但是在中國高經濟增長伴隨的不是相對較高的通脹而是相對較低的通脹,這與經濟學經典教科書上的理解是不太一樣的。對這一現象的理解可以從總供給和總需求的框架來考慮,當投資擴張時,總需求曲線向右發生移動,自然會帶來經濟的擴張以及通貨膨脹壓力的上升,但投資一旦形成就會形成產能擴張,總供給曲線也會向右移動(這一點是中國經濟跟其他成熟經濟體非常不一樣的地方),正是由于總供給的快速的反應速度和反應能力造成了中國經濟高增長伴隨的相對較低的通脹。所以,在分析中國宏觀經濟問題時,不能簡單地假定總供給曲線是不變的,甚至是垂直的,即使是在中短期。

關于另外兩類資產,雖然金融危機以來我國一直鼓勵對外投資,但是由于獲得境外有形資產的難度較大,所以儲蓄更多地體現在境外金融資產上。在外匯資本賬戶管制的情況下,中國對外金融資產集中體現為外匯儲備的積累,這從國家整體來講是對外金融資產的積累,但同時也形成了對內流動性的創造。換句話說,從國家整體來講有對外金融資產,但是就每個居民個體、企業個體并沒有形成境外金融資產,而是把手中美元賣給央行然后由央行進行對外投資。所以,一方面國家整體形成對外金融資產,另一方面對每個個體不形成境外金融資產,這就造成了內部流動創造,產生流動性過剩的現象,具體體現在貨幣的增速很快。

同時,我們的資本市場并不發達,尤其體現在證券化產品供應比較弱(無論股票還是債券市場),這就形成了資產價格的上升壓力,因為多出來的流動性需要尋找投資機會。但是,種種金融性質的投資機會由于不發達市場的存在形成了不對稱,于是中國經濟的“過去式”的根本特征表現在較高經濟增長、相對較低通脹和資產價格上行的壓力。但這并不是說資產價格短期內必然上行,因為短期壓力形成資產價格泡沫,泡沫到一定程度會破裂,而這種壓力并沒有消除,也許隨著泡沫的破裂進一步壓力產生,或者壓力從股市轉移到債市或者房地產市場以及其他類資產商品價格上,包括大宗商品、古董等等(見圖1)。

之前的分析都是假設儲蓄是給定的,但實際上它并不是給定的,影響儲蓄的一個很重要的因素就是人口結構。人口結構在很多國家都可以用來解釋儲蓄,但在理解中國經濟系統以及對儲蓄的影響時,可將其作為政策變量或外生變量,這是因為計劃生育政策。計劃生育政策相當于在中國社會中執行了一個偉大的深遠的社會實驗,這個實驗改變了人們基本行為,改變行為必然表現在人口結構變化和宏觀層面上表現出對儲蓄率的影響。這個變化以至于人口結構的演進在中國比在其他國家快很多,其他國家人口老齡化要花幾十年上百年的過程,中國三五十年就完成了。此外,人們消費習慣難以改變,尤其體現在整個改革開放過程中受益最多的群體,我們這一代以及父輩們的經濟實力收入增長很快,但是消費行為變化比較慢,這也是造成高儲蓄的一個重要因素。

再加之經濟增長本身就帶動高儲蓄,所以高儲蓄是理解中國經濟的過去式的一個很重要的出發點。由此可見,高儲蓄很重要的解釋變量就是計劃生育政策。在這樣一個宏觀經濟特征和政策制度環境中,最突出的特點表現為“金融壓抑”。政策制定者面對這樣一個環境,實現經濟增長和控制通脹對他們來說并不是難事,難點在于如何抑制資產價格上升的壓力以及可能產生對金融系統的威脅,于是產生了“金融壓抑”。具體體現在通過對利率、匯率、金融機構、金融產品的管制,使得資金使用上受到嚴重限制,以至于防止由資金使用自由化引起的對資產價格上行壓力必然帶來的泡沫,以及泡沫可能對金融系統的影響,這既是中國經濟的“過去式”特征,也是政策制度的特點。

二、中國經濟的“新常態”

近些年來,中國經濟已經發生深刻的變化,尤其是人口結構發生了巨大變化,從而形成了中國經濟的“新常態”。計劃生育政策本身并沒有發生變化,但是政策帶來人口結構的拐點已經在出現,進而造成儲蓄率停止上升甚至下降(見圖2)。儲蓄率下降自然會引起境內有形資產、境外有形資產、境外金融資產積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。投資擴張本身會形成需求增加和通貨膨脹壓力,但是供給反應不再那么迅速,使得經濟出現相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹,這是中國經濟“新常態”的一個很重要的特點。我們的儲蓄和勞動力不那么充裕了,這都是跟勞動人口結構有關,因而由它解釋中國供給反應速度變慢從而產生了相對較低的增長相對較高通脹“新常態”的組合。

在境外金融資產積累方面,儲蓄率下降會減緩境外金融資產積累,加之資本賬戶管制,外匯儲備的積累和流動性創造也會相應減少。過去兩年我國外匯儲備積累速度明顯放緩,2012年幾乎沒有新增長,由外匯占款產生的流動性創造也很少。同時伴隨著中國資本市場的進一步發展,有價證券供給大幅度增加,使資產價格上行壓力減弱。

所以,中國經濟“新常態”主要特征就是GDP增長速度放緩,相對較高通貨膨脹率,資產價格上行壓力減弱。此外,造成儲蓄率下降的另外一個因素是新一代人的消費習慣開始發生變化,出現了所謂“月光族”一代。這是我所理解的中國經濟“新常態”的特征,根本出發點還是來自于中國儲蓄率可能發生的拐點,儲蓄率拐點來的這么快是因為儲蓄的變化本身很大程度上是人口結構的函數,人口結構又是政策變量的函數,從而使得政策變量變化比較大。

由于宏觀經濟變量發生上述變化,使“金融壓抑”不再成為必要條件,同時在儲蓄率放緩、投資增長速度放緩的情況下,要實現同樣速度經濟增長必須提高投資質量,這就要提高金融中介的效率,這種效率在原有“金融壓抑”下是無法實現的,于是就有了“金融創新”的需要,從而出現了對利率、匯率、金融機構、金融產品創新的要求。“金融創新”主要體現為在金融中介的多樣化、金融產品的多樣化,也會表現在金融資本價格的上升,也就是利率的上升,最近兩三年信托產品的出現使得資金價格已經在明顯上升了。由于“金融創新”管制放松,資本市場價格管制越來越松,資金將逐漸開始體現它的機會成本,這也是中國經濟的“新常態”(見圖3)。

三、全球發達經濟體的特征

如果中國經濟表現這樣一個“新常態”的話,那么全球發達經濟體又會有什么特征?

首先,在這場危機過程中是發達國家,尤其是歐、美、日發達經濟體去杠桿化的過程,但是三大經濟體杠桿率是上升的,各國非金融機構負債水平持續上升(見圖4)。我們說的杠桿率去杠桿化是非公共部門,私營部門的杠桿率停止上升甚至有所下降,但是整個經濟系統本身杠桿率在上升,因為公共部門杠桿率上升速度非常快,所以整體負債水平是在上升的。從利息支出占GDP的水平和利息支出占整個債務規模的比例來看,發達國家整個系統負債水平在上升,但是負債單位成本在下降,也就是利率水平有長期的下降,此種下降尤其是在危機以來更為迅速,這使得在負債水平上升的同時,負債成本在下降(見圖5和圖6)。

但是我們看到,在整個發達國家系統中一個重要的變化是杠桿率上升,杠桿率上升最重要的一部分是公共部門的杠桿率上升。圖7顯示出發達國家中財政融資需求,主要有兩塊,一塊是財政赤字,另一塊是借新債還舊債。深色部分是借新債還舊債部分,淺色是財政赤字,這意味著每年這些發達國家通過市場融資的規模非常大大。以日本為例,每年通過市場融資相當于55%以上GDP的規模,其他國家這一比例也超過了20%。這些融資都是市場化行為,如果市場利率上升的話,將會使這些發達國家的財政狀況迅速惡化,因為這些國家已經在財政問題危機中掙扎。 現在全球主要經濟體—歐美日國家都在實施量化寬松政策,但筆者認為三五年內并不會出現高通脹和惡性通脹。量化寬松的貨幣政策如果引起通脹的話,也應該是短期行為,如果短期內引起不了通脹,現在貨幣發行對未來通脹這個判斷沒有必然聯系。如果是通脹了,一定是經濟發展起來了,那么彼時貨幣政策一定已經做出了反應。日本是個很好的例子,日本這么多年來經濟起不來,通脹起不來,盡管發了很多貨幣,利率保持非常低的水平。所以,貨幣發行對產生通脹之間的關系,中間一定要引起經濟增長才行,如果沒有經濟增長很難引起通貨膨脹。

國際經濟特別強調利率和結構性逆差,很難想象中國利率和外國利率會很快趨同,這樣一來就有好多問題,比如資本管制等。前文提及,因歐美利率不能高,所以也就不會高。不能高是指不愿意讓它高,但是它就一定不會高暗含的就是它的政策不僅能控制短期利率,還能夠控制長期利率。這些東西現在確實是這么假定的,美聯儲和其他發達國家都是這么假定的。這是否有理論依據?或者說這個意圖長期來講是否能夠很好地實現是值得我們探討的問題。

此處舉兩個極端例子。例如新興國家中像巴西、印度這樣的國家,顯然是沒法控制長期利率的,因為存在財政赤字和經常賬戶赤字,對于這些國家來講,它們的邊際融資成本是靠國際市場來決定的。國際資本市場對其風險定價就決定了國內的經濟水平,它的央行是控制不了的。它們當然希望利率降低,但是很難降下來。另一個極端是日本,日本能夠長期保持低利率,更多原因是日本長期以來經常賬戶順差、國際收支賬戶順差。作為國家整體來講自有儲蓄和資金能夠滿足本國經濟,所以經濟不受國際融資條件的限制。

對于美歐等發達國家來講,它們比日本控制長期利率的能力弱一些。美國存在經常賬戶赤字,需要對外融資,所以它的融資條件是受國際市場條件約束的。相對于日本,美國想長期控制低利率比日本更困難。筆者認為金融機構本身的發達或者銀行制度發達形成的貨幣在全球的特權地位加上其“金融壓抑”,包括現在央行在整個金融體系中的政策直接干預資本市場、直接參與擴張央行資產負債表、壓低利率,這些加在一起可以使美國這樣一個國家面臨經常賬戶赤字的情況下能夠實現新興市場國家無法做到的措施。它可以發貨幣,貨幣完全可兌換,在這種情況下再加上一些“金融壓抑”手段,筆者的判斷是能夠實現的。如果一直這樣做下去,持續十年或者十五年,美國的貨幣的霸權地位就會削弱,時間再長以后就無法維持,但是現在之所以能做到是因為美國在吃老本。

四、中國經濟面臨的政策挑戰

當前以及未來相當一段時間中國的外部政策環境就是發達國家依賴“金融壓抑”維持的低利率。鑒于這樣深刻的結構變化,中國將不得不依賴“金融創新”來提高金融中介的質量,然后提高投資質量和經濟增長質量,甚至維持一定的增長速度,這必然意味著利率水平要走高,這就形成了挑戰。

從政策上來講,這將使得央行上調利率空間變小,否則的話會 形成進一步的資本流入壓力以及匯率上升的升值壓力(這將不得不依賴于進一步的資本賬戶管制來解決);從對市場的影響來看,境內金融創新必然帶來金融成本上升,尤其是中長期利率上升,同時由于外部環境這樣一個約束,又抑制了中央銀行調整利率,尤其上調利率的空間。從而在資本市場中將會體現在中國債券市場收益率曲線的陡峭化,這會帶來很多投資交易機會,由于中國資本市場不發達,不能直接通過這個判斷做投資,但是這樣一個變化對于判斷市場變化甚至個人投資都是有幫助的。如果短期利率持續偏低,長期利率走高,一般情況下應當做空短期負債、做多長期負債。但在實際中如果靠貸款買房,實際上是做空長期做多短期。

另外,短期利率偏低對股市也是有幫助的。如果出現短期利率持續偏低,長期利率走高這種趨勢性變化,從交易本身而言似乎炒股比買房更合適。中國固定資產投資很大程度上跟房地產市場有關系,主要看房地產市場復蘇狀況,但基礎設施投資(也就是政府政策影響的投資)占固定資產投資比重與房地產投資不是一個量級的。房地產政策出來以后到底對市場影響有多大?一部分觀點認為短期內有利于新房建設,因為新房購房不受此影響。如果一定要做判斷的話,2013年房地產投資會比2012年快。